Por Caio Cesar Corso Quincozes e Peter Bonnevialle Odebrecht
Operações de M&A no setor de construção civil trazem suas particularidades: ciclos longos de projeto, dependência do registro imobiliário, regulação ambiental rígida, uso intensivo de mão de obra e a relação direta com o consumidor final exigem que a due diligence e a estruturação jurídica sejam moldadas especificamente para o setor.
A análise começa pela estrutura societária e o uso do patrimônio de afetação. Como prática de mercado, cada empreendimento costuma funcionar sob uma Sociedade de Propósito Específico (SPE). Por essa razão, o comprador precisa avaliar se o melhor caminho é a compra da participação societária ou de ativos específicos do empreendimento, como terrenos, estoque de unidades e carteira de recebíveis. Caso o projeto esteja sob o regime de afetação, por exemplo, o terreno, as obras e o caixa correspondente ficam apartados do patrimônio geral da incorporadora e respondem apenas pelas dívidas e obrigações vinculadas à respectiva incorporação. Essa separação protege os adquirentes de unidades contra a insolvência do grupo e tem reflexos diretos na estruturação da operação: o caixa do projeto não pode ser livremente transferido a outras sociedades, a alienação dos bens afetados sujeita-se às regras próprias do regime e a afetação somente se extingue com a averbação da construção, o registro dos títulos dos adquirentes e a quitação do financiamento da obra, nos termos do artigo 31-E da Lei 4.591/1964. Quem adquire o controle da SPE ou assume a posição de incorporador herda integralmente os deveres do regime perante os adquirentes e o agente financiador. Isso exige uma auditoria minuciosa, tanto para confirmar que o patrimônio afetado está regularmente constituído e segregado quanto para garantir que passivos de outras SPEs ou da holding não respinguem no projeto adquirido.
Uma importante ferramenta, inclusive para apoiar na definição da estrutura, é a due diligence imobiliária, que se concentra na regularidade registral do empreendimento. É obrigatório validar se o memorial de incorporação foi devidamente registrado no Cartório de Registro de Imóveis, conforme determina o artigo 32 da Lei 4.591/1964, antes que qualquer venda de unidade tenha ocorrido. A comercialização de unidades sem o registro prévio do memorial configura contravenção relativa à economia popular, na forma do artigo 66 da Lei 4.591/1964, sujeita o incorporador à multa e abre espaço para que os adquirentes pleiteiem a resolução dos contratos com devolução dos valores pagos, comprometendo justamente a carteira de recebíveis que pode ter sustentado o valuation da empresa-alvo (o que pode convergir para um ajuste de preço pós-fechamento ou mesmo a rescisão da operação realizada). Para o comprador, a resposta contratual passa por condições precedentes de regularização registral, declarações e garantias específicas sobre a higidez das vendas realizadas e cláusulas de indenização com retenção de preço dedicada a esse risco. Para o vendedor, a regularização prévia reduz contingenciamentos e evita descontos no preço.
Ainda no campo registral, as garantias reais que oneram os imóveis da empresa-alvo merecem leitura cuidadosa, pois um erro comum e perigoso nas auditorias é a interpretação equivocada sobre seus efeitos. Embora a Súmula 308 do Superior Tribunal de Justiça (STJ) proteja o comprador final ao prever que a hipoteca entre a construtora e o banco não tem eficácia contra ele, o tribunal fixou que essa regra não vale para a alienação fiduciária de imóveis, conforme julgamento recente no REsp 2.130.141/RS. A distinção está longe de ser meramente acadêmica: como o mercado se habituou a tratar a proteção da Súmula 308 como universal, é frequente que estoques inteiros gravados com alienação fiduciária sejam comercializados como se o risco não existisse. Pela Lei 9.514/1997, a venda de um imóvel alienado fiduciariamente sem o consentimento formal do credor é considerada venda a non domino, ou seja, por quem não é dono. Se a construtora atrasar o pagamento com o banco, o comprador de boa-fé corre o risco real de perder o imóvel, o que cria um contingenciamento pesado sobre a carteira de recebíveis e o estoque da empresa-alvo. Na prática transacional, isso exige o mapeamento completo dos ônus nas matrículas, a obtenção de anuência ou waiver do credor fiduciário como condição precedente do fechamento, a negociação de termos de liberação das garantias vinculados à quitação ou à substituição das dívidas correspondentes e, quando o risco remanescer, retenções de preço proporcionais à exposição.
É necessário considerar também que, apesar de os artigos 54 a 58 da Lei 13.097/2015 estabelecerem o princípio da concentração na matrícula, do qual se extrairia que a simples análise da matrícula do imóvel seria suficiente para a avaliação dos riscos aos quais tal ativo estaria sujeito, o entendimento jurisprudencial consolidado atribui ao comprador a responsabilidade pela apuração dos atos antecedentes, a qual não pode ser limitada à aquisição realizada pelo vendedor. Assim, o reconhecimento da prática de fraude à execução por antigo proprietário, antecedente ao vendedor, por exemplo, pode torná-la sem efeito perante o fisco, bem como todos os atos subsequentes.
E mais: as obras de empreendimentos imobiliários podem ser interrompidas a qualquer momento por determinações judiciais, por exemplo. Isso demanda que se considere que a forma como se deu a aprovação do empreendimento, a antecipação de vendas e a qualidade das vendas realizadas (considerando-se, por exemplo, a probabilidade de resolução contratual e as condições de pagamento contratadas) são fatores que podem representar risco ao fluxo de caixa e à própria viabilidade do empreendimento, ante a possibilidade de se identificar descompasso entre o preço pago e o custo a incorrer.
Também é relevante a atenção às obrigações que podem ter sido constituídas com terceiros pela sociedade adquirida, ou cujas quotas se pretende adquirir, em especial com o terrenista, estabelecendo-se mecanismos que resguardem o comprador caso não sejam informadas quando da negociação ou, ainda, caso o empreendimento não apresente o desempenho esperado e o custo proporcional para a aquisição do terreno aumente.
A regularidade física e fiscal das obras também demanda atenção, e isso vale para qualquer formato de aquisição, seja a compra de ativos específicos, seja a aquisição de participação societária, já que a irregularidade adere à obra e acompanha quem a incorporar ao seu patrimônio. Além de revisar alvarás, licenças e certidões de habite-se, a auditoria deve focar na regularização previdenciária da mão de obra. Esse controle fiscal hoje é feito pelo Cadastro Nacional de Obras (CNO), que substituiu a antiga Matrícula CEI, integrado ao Serviço Eletrônico para Aferição de Obras (SERO) da Receita Federal. Se os dados da obra e os recolhimentos não estiverem corretamente vinculados de forma eletrônica, a Receita Federal manterá a cobrança de tributos em aberto, bloqueando a Certidão de Regularidade Fiscal e impedindo a averbação da construção em cartório, o que inviabiliza a entrega jurídica das unidades.
O passivo ambiental é outro ponto crítico em razão do impacto direto que as construções causam no solo, na vegetação e nos recursos hídricos. É preciso auditar o cumprimento de todas as condicionantes das licenças prévia, de instalação e de operação, lembrando que a responsabilidade civil por danos ambientais no Brasil é objetiva e possui natureza propter rem, o que significa que ela acompanha o imóvel. Como o dever de recuperar a área degradada adere à propriedade, o comprador herdará a obrigação de reparar contaminações ou irregularidades antigas, mesmo que tenham sido causadas por terceiros muito antes da aquisição. E isso vale tanto para a aquisição direta de terrenos ou de SPEs quanto para a compra da controladora, pois, nesse caso, o grupo adquirido permanece titular dos imóveis e das obrigações que os acompanham.
A área trabalhista é historicamente uma das maiores geradoras de contingências na construção civil. A avaliação de conformidade deve auditar de perto as práticas de saúde e segurança do trabalho, em especial o cumprimento da Norma Regulamentadora 18 (NR-18) nos canteiros. Na gestão das terceirizações e subcontratações, embora a Orientação Jurisprudencial 191 do TST afaste a responsabilidade trabalhista do dono da obra, o cenário muda se houver falhas de governança. O próprio TST, sob o Tema Repetitivo 006, definiu que se o dono da obra contratar um empreiteiro que não possua idoneidade econômico-financeira comprovada, ele responderá de forma subsidiária pelas verbas trabalhistas não pagas, aplicando de forma analógica o artigo 455 da CLT.
A engenharia dos contratos de empreitada e os prazos de responsabilidade pós-entrega também demandam atenção. Os contratos de empreitada são regidos pelos artigos 610 a 626 do Código Civil, mas há uma confusão recorrente no mercado sobre os prazos de reclamação por defeitos de construção. O prazo de 5 anos estipulado no artigo 618 é de garantia legal. Se um vício oculto comprometer a solidez ou a segurança do imóvel e se manifestar dentro desses 5 anos, o comprador tem o prazo geral de 10 anos, conforme o artigo 205 do Código Civil, para ajuizar a ação indenizatória de reparação de danos, conforme jurisprudência pacífica do STJ (REsp 1.534.831/DF, REsp 1.721.694/SP e, mais recentemente, AgInt no AREsp 2.499.655/MS). Na prática, a construtora pode ser processada por falhas estruturais até 15 anos após a entrega da obra, caso o problema apareça no limite do quinto ano e a ação seja distribuída na década seguinte, ou até em prazo ainda mais longo, caso a construtora promova intervenções no imóvel que conduzam à renovação do prazo de garantia. Esse longo horizonte de exposição exige que o comprador negocie a retenção de parte do pagamento (escrow) por prazos mais extensos.
Se o foco da empresa-alvo for a incorporação residencial, as relações de consumo e a gestão de distratos assumem papel central. A resolução contratual por desistência do comprador segue as regras da Lei 13.786/2018, que limita a retenção da incorporadora a 25% das parcelas pagas, mas permite que esse teto suba para 50% caso o projeto esteja em regime de patrimônio de afetação. Para aplicar essa retenção maior de 50%, a incorporadora precisa cumprir formalidades estritas de informação no Quadro-Resumo do contrato, de acordo com o artigo 35-A da Lei 4.591/1964. Contudo, a despeito da clareza da Lei 13.786/2018, a jurisprudência do STJ a respeito do limite de retenção ainda não se encontra consolidada, tendo o Tribunal da Cidadania limitado a retenção a 25% das parcelas pagas na aquisição de lote quando, para a hipótese, a Lei 13.786/2018 autorizava a retenção de até 10% do valor do contrato (REsp 2.106.548/SP, REsp 2.117.412/SP, REsp 2.107.422/SP e REsp 2.111.681/SP), entendimento que, em tese, também poderia ser aplicado no sistema das incorporações (em sentido contrário, o AREsp 3.081.626/SP). Assim, além de ser recomendável que a auditoria jurídica verifique se as promessas de venda foram redigidas de forma correta para sustentar as projeções de caixa e os índices de distratos da empresa, é necessário considerar as implicações de eventual limitação da retenção realizada em percentual aquém ao legal.
A avaliação contábil e financeira também esbarra em particularidades operacionais importantes. O reconhecimento de receita das incorporadoras com patrimônio de afetação segue o CPC 47 (IFRS 15) e a Orientação Técnica OCPC 04. A receita é lançada ao longo do tempo (over time) pelo método POC (Percentage of Completion), baseado no percentual de evolução física da obra. Qualquer falha ou subestimação no orçamento do custo total do projeto infla de forma artificial o POC e, consequentemente, o EBITDA contábil histórico da empresa-alvo. Uma auditoria de engenharia física nas obras em andamento é indispensável para validar se os orçamentos são realistas e evitar distorções graves no cálculo final do preço de aquisição (purchase price adjustment). Justamente por isso, os mecanismos de ajuste de preço assumem importância central para o comprador: a escolha entre o fechamento com contas de ajuste (completion accounts) e o preço travado (locked box), os ajustes por dívida líquida e capital de giro, a incorporação do custo a incorrer das obras como componente do ajuste e a previsão de verificações pós-fechamento permitem recompor o preço caso os orçamentos auditados se revelem subestimados, evitando que o comprador pague por um EBITDA artificialmente inflado.
Em operações de grande porte, o controle concorrencial também entra no cronograma da transação. A consolidação de mercado pode exigir a aprovação prévia do CADE com base nos critérios da Lei 12.529/2011. A notificação prévia é obrigatória se pelo menos um dos grupos envolvidos tiver faturamento bruto anual no Brasil igual ou superior a R$ 750 milhões e outro grupo envolvido tiver faturamento igual ou superior a R$ 75 milhões no ano anterior. Esse ponto costuma ser subestimado pelos empresários do setor, que frequentemente assumem que a simples compra de um imóvel jamais seria submetida à autoridade concorrencial. A premissa é equivocada. O artigo 90, inciso II, da Lei 12.529/2011 considera ato de concentração a aquisição, por compra ou permuta, de ativos tangíveis ou intangíveis, e a lei não distingue a destinação que o adquirente dará ao bem, seja a demolição para dar lugar a um novo empreendimento, seja a exploração econômica da construção existente. A Resolução CADE nº 33/2022 reforça essa leitura ao listar expressamente a aquisição de ativos entre as operações sujeitas a notificação, e a prática decisória do órgão confirma o entendimento: no Processo nº 08700.002172/2023-37, foi aprovada sem ressalvas operação em que parte do ativo-alvo seria demolida para a incorporação de empreendimento imobiliário, e o Processos nº 08700.006162/2025-32 seguiu a mesma lógica para imóveis destinados à exploração econômica pelo adquirente. Preenchidos os requisitos de faturamento, portanto, mesmo aquisições isoladas de terrenos e projetos greenfield podem ser sujeitas à notificação prévia, sendo, portanto, a consumação prematura da operação (gun jumping) sujeita as partes a multa e à possível declaração de nulidade dos atos praticados.
A tradução prática de todas essas variáveis ocorre na formatação das garantias e na redação dos contratos de aquisição. Declarações e garantias específicas sobre regularidade de CNO/Sero, licenças ambientais, regularidade de registro e passivos de subcontratados são indispensáveis para proteger o comprador. Cláusulas de indenização sob medida, retenções robustas de preço em contas garantia (escrow) e mecanismos de earn-out atrelados a marcos físicos, como a expedição do habite-se, ou financeiros, como o Valor Geral de Vendas (VGV) efetivamente realizado, viabilizam uma alocação equilibrada e profissional dos riscos inerentes a esse setor tão complexo.
Quadro-resumo: principais pontos de atenção em M&A na construção civil
| Tema | Principal ponto de atenção | Base legal / jurisprudencial | Resposta usual na transação |
| Estrutura societária e patrimônio de afetação | Bens e caixa do projeto segregados; quem adquire a SPE ou assume a incorporação herda integralmente os deveres do regime | Art. 31-E da Lei 4.591/1964 | Definição entre compra de participação ou de ativos; auditoria da constituição e da segregação do patrimônio afetado |
| Registro do memorial de incorporação | Venda de unidades sem registro prévio configura contravenção e permite a resolução dos contratos pelos adquirentes, comprometendo a carteira de recebíveis | Arts. 32 e 66 da Lei 4.591/1964 | Condição precedente de regularização registral; declarações e garantias; retenção de preço dedicada |
| Garantias reais sobre o estoque | A proteção da Súmula 308 não alcança a alienação fiduciária; venda sem anuência do credor é a non domino e o adquirente pode perder o imóvel | Súmula 308/STJ; REsp 2.130.141/RS; Lei 9.514/1997 | Mapeamento de ônus nas matrículas; anuência/waiver do credor como condição precedente; termos de liberação; retenções proporcionais |
| Cadeia dominial | A concentração na matrícula não dispensa a apuração de atos antecedentes (ex.: fraude à execução por antigo proprietário) | Arts. 54 a 58 da Lei 13.097/2015; jurisprudência consolidada | Due diligence imobiliária que alcance os atos anteriores à aquisição pelo vendedor |
| Viabilidade do empreendimento | Forma de aprovação, antecipação e qualidade das vendas podem gerar descompasso entre preço pago e custo a incorrer | — | Análise da probabilidade de resolução contratual e das condições de pagamento contratadas |
| Obrigações com terceiros (terrenista) | Compromissos não informados na negociação ou custo do terreno que aumenta se o desempenho frustrar as expectativas | — | Declarações e garantias; mecanismos contratuais de proteção e ajuste |
| Regularidade fiscal das obras | Vinculação incorreta de dados e recolhimentos bloqueia a certidão de regularidade fiscal e impede a averbação da construção | CNO e SERO (Receita Federal) | Auditoria da regularização previdenciária da mão de obra e da escrituração das obras |
| Ambiental | Responsabilidade objetiva e propter rem: a obrigação de reparar acompanha o imóvel, mesmo por danos causados por terceiros | Condicionantes das licenças prévia, de instalação e de operação | Auditoria do cumprimento das condicionantes; cláusulas de indenização específicas |
| Trabalhista | Dono da obra responde subsidiariamente se contratar empreiteiro sem idoneidade econômico-financeira comprovada | NR-18; OJ 191 e Tema Repetitivo 006 do TST; art. 455 da CLT | Auditoria de saúde e segurança do trabalho e da governança das terceirizações |
| Responsabilidade pós-entrega | Garantia legal de 5 anos somada à prescrição de 10 anos: exposição da construtora pode alcançar 15 anos ou mais | Arts. 618 e 205 do Código Civil; REsp 1.534.831/DF; REsp 1.721.694/SP; AgInt no AREsp 2.499.655/MS | Retenção de parte do preço (escrow) por prazos mais extensos |
| Distratos e relações de consumo | Retenção de 25% (ou 50% com patrimônio de afetação) depende de formalidades no Quadro-Resumo; jurisprudência do STJ ainda não consolidada | Lei 13.786/2018; art. 35-A da Lei 4.591/1964; REsp 2.106.548/SP e correlatos | Revisão da redação das promessas de venda; teste das projeções de caixa e dos índices de distrato |
| Contábil-financeiro (POC) | Orçamento de custo subestimado infla artificialmente o POC e o EBITDA histórico da empresa-alvo | CPC 47 (IFRS 15); OCPC 04 | Auditoria de engenharia física; completion accounts ou locked box; ajustes por dívida líquida, capital de giro e custo a incorrer |
| Concorrencial | Mesmo aquisições isoladas de terrenos e projetos greenfield podem exigir notificação prévia; gun jumping sujeita as partes a multa e nulidade | Lei 12.529/2011; Resolução CADE nº 33/2022 | Verificação dos critérios de faturamento dos grupos e notificação prévia ao CADE |
| Garantias contratuais | Tradução de todos os riscos mapeados na alocação contratual entre as partes | — | Declarações e garantias específicas; indenização sob medida; escrow; earn-out atrelado a marcos físicos ou financeiros |
